Wall Street encontró un nuevo riesgo: que el mercado suba sin ti.
Los inversionistas normalmente compran opciones para protegerse de una caída. Durante el rally de agosto, algunos empezaron a pagar por protección contra algo mucho más extraño: quedarse fuera mientras todos los demás ganan.
Wall Street encontró un nuevo tipo de seguro.
No protege contra una caída.
Protege contra algo aparentemente mucho peor para un gestor profesional:
Que todos los demás ganen dinero y tú no.
Durante el rally de principios de agosto, la demanda por opciones alcistas creció tanto que ocurrió algo extraño.
Las acciones subieron.
El VIX también.
El famoso “índice del miedo” estaba aumentando mientras el mercado celebraba.
No porque Wall Street hubiera olvidado cómo funcionan los números.
Sino porque algunos inversionistas estaban pagando para asegurarse de no quedarse fuera de la fiesta.
El FOMO dejó de ser únicamente una emoción.
Se convirtió en un riesgo que puedes comprar y vender.
Primero ocurrió algo que muchos gestores no esperaban
Durante meses, el S&P 500 se había movido dentro de un rango relativamente estrecho.
Después arrancó.
En solo cuatro sesiones hasta el 4 de agosto, el índice subió aproximadamente:
Una subida de 5.8% puede no parecer extraordinaria si la comparas con Bitcoin.
Para el S&P 500 en cuatro días es otra historia.
Y crea un problema particular.
Imagina que administras un fondo.
Durante meses pensaste que el mercado estaba caro.
Mantienes más efectivo.
Reduces exposición.
Quizá incluso tienes algunas posiciones bajistas.
Después el mercado sube casi 6% mientras estás mirando.
Ahora tienes dos opciones.
Seguir esperando.
O perseguir el rally.
Bienvenido al FOMO institucional.
La fiesta es diferente cuando te comparan contra un benchmark
Un inversionista individual normalmente piensa así:
“¿Gané dinero?”
Un gestor profesional también tiene que preguntar:
“¿Cuánto gané comparado con los demás?”
Un benchmark es el índice que utilizas para medir tu desempeño.
- S&P 500.
- Nasdaq.
- MSCI World.
- Otro índice.
Ejemplo.
Tu fondo gana 6% durante el año.
Parece bien.
Después descubres que tu benchmark ganó 18%.
Ganaste dinero.
También tienes una reunión bastante incómoda con el comité de inversión.
Esto se llama relative performance risk.
Riesgo de desempeño relativo.
No basta con proteger capital.
También tienes que evitar quedarte demasiado atrás.
Eso cambia cómo tomas decisiones.
Entonces compras una call
Una call option es un contrato que te da el derecho, no la obligación, de comprar un activo a determinado precio antes de cierta fecha.
Supongamos que una acción cuesta US$100.
Compras una call con strike de US$110.
El strike es el precio acordado en el contrato.
Pagas US$3 por la opción.
Si la acción se dispara a US$140, tu derecho a comprar alrededor de US$110 adquiere valor.
Si la acción nunca supera el nivel necesario para que la opción tenga valor económico suficiente, puedes perder la prima.
En este ejemplo, tus US$3.
Esa característica es útil para alguien que llegó tarde a un rally.
Puedes obtener exposición al upside sin comprar directamente toda la posición después de la subida.
Sabes cuánto puede costarte estar equivocado.
La prima.
En otras palabras:
Puedes comprar un boleto para la fiesta sin comprometerte a rentar el antro completo.
Las opciones normalmente sirven para protegerte del miedo
Cuando las personas piensan en opciones como seguro, normalmente piensan en puts.
Una put option otorga el derecho a vender un activo a determinado precio.
Si tienes muchas acciones y te preocupa una caída, una put puede funcionar como protección.
Es parecido a asegurar un coche.
Esperas no necesitarlo.
Pero duermes mejor sabiendo que existe.
En agosto apareció la versión invertida.
Algunos inversionistas parecían estar comprando calls para protegerse contra el riesgo de que el mercado siguiera subiendo sin ellos.
Steve Sosnick, estratega jefe de Interactive Brokers, describió esta búsqueda de exposición alcista como una forma de seguro contra quedarse atrás.
La frase parece un chiste.
Para un gestor profesional puede ser completamente racional.
El segundo número que importa
Esto necesita una aclaración.
0.9 no significa que hubiera más calls que puts.
Un ratio de 0.9 significa aproximadamente 0.9 calls por cada put dentro de esa medición.
La señal importante era comparativa.
El nivel se encontraba entre las lecturas más bullish de al menos cuatro años.
Es decir, las calls estaban ganando mucho peso frente a lo habitual.
No era:
“Nadie quiere protección bajista.”
Era:
“Hay una cantidad extraordinaria de gente buscando exposición al upside.”
Mucho menos espectacular.
Mucho más correcto.
Después el VIX hizo algo raro
Normalmente existe una relación intuitiva:
Las acciones suben.
El miedo disminuye.
El VIX baja.
El VIX utiliza precios de opciones del S&P 500 para estimar la volatilidad esperada del mercado aproximadamente durante los siguientes 30 días.
No mide miedo directamente.
Pero como la volatilidad implícita suele aumentar durante episodios de estrés, terminó ganándose el apodo de “fear gauge”.
El 4 de agosto pasó algo interesante.
El S&P 500 subió cerca de 2%.
El VIX también aumentó cerca de un punto.
Acciones arriba.
Volatilidad arriba.
No ocurre todos los días.
¿Cómo puede subir el VIX durante un rally?
Porque el VIX se construye a partir de precios de opciones.
Y las opciones tienen precio.
Si aumenta mucho la demanda por determinados contratos, sus primas pueden subir.
Garrett DeSimone, de OptionMetrics, explicó a Reuters que una demanda fuerte por calls puede contribuir a que el VIX aumente incluso cuando el mercado está subiendo.
Eso no significa que las calls sean la única variable detrás del VIX.
Tampoco significa que cualquier rally vaya a generar mayor volatilidad.
Significa que ese día el mercado estaba pagando más por exposición opcional mientras las acciones subían.
La gente no necesariamente tenía miedo de una caída.
Parte del mercado tenía miedo de quedarse atrás.
También apareció en el call skew
Otra señal fue el call skew de corto plazo.
Reuters reportó que una medición de skew de calls del S&P 500 alcanzó un máximo de dos años, según Susquehanna.
Skew suena a algo que un quant inventó para evitar conversaciones normales.
Pero la idea puede explicarse fácilmente.
No todas las opciones cuestan lo mismo.
Los inversionistas pueden estar dispuestos a pagar primas diferentes para protegerse o apostar por distintos escenarios.
Si las opciones que se benefician de una subida rápida empiezan a encarecerse relativamente, el mercado está diciendo:
“Hay mucha gente dispuesta a pagar por este escenario.”
Eso es lo interesante.
No que la subida esté garantizada.
Que la demanda por participar en ella se volvió cara.
FOMO con corbata sigue siendo FOMO
Es fácil burlarse.
“Los profesionales también persiguen rallies.”
Sí.
Pero su incentivo es diferente.
Un gestor puede pensar que el mercado está caro.
Puede creer que la subida es demasiado rápida.
Puede incluso pensar que una corrección sería saludable.
Y aun así comprar calls.
¿Por qué?
Porque puede estar gestionando dos riesgos simultáneamente.
Riesgo uno: el mercado cae.
Riesgo dos: el mercado continúa subiendo y su portafolio se queda muy atrás.
La call puede ayudar con el segundo sin obligarlo a cambiar completamente su portafolio.
Eso convierte el FOMO en algo más sofisticado que:
“Todos están comprando y yo también quiero.”
Puede ser:
“Mi benchmark acaba de subir 6%, estoy subexpuesto y necesito exposición convexa con pérdida máxima definida.”
La emoción es la misma.
El PowerPoint es mejor.
Sigue el dinero
El flujo puede verse así:
La lectura contraria
Toda historia de FOMO tiene una segunda lectura.
Cuando demasiadas personas pagan cada vez más por participar en una subida, esa demanda también puede convertirse en señal de exceso.
Reuters señaló que otros indicadores mostraban condiciones bastante bullish y, en algunos casos, de sobrecompra.
Eso no significa:
“El mercado va a caer.”
Los indicadores técnicos no reciben mensajes del futuro.
Significa:
Una parte importante del mercado ya se movió hacia el lado optimista.
Y cuando mucha gente tiene la misma posición, queda menos gente nueva para comprar.
Ahí aparece la tensión.
El mismo comportamiento que puede prolongar un rally también puede hacerlo más frágil.
Las opciones no predicen el futuro
Esto conecta perfectamente con una idea que ya hemos visto en Mucho TAM, Poco Cash.
Un precio de mercado contiene información.
No contiene certeza.
Una call cara no demuestra que el S&P 500 va a subir.
Un VIX elevado no demuestra que va a caer.
Un ratio calls/puts no te dice quién tiene razón.
Te dice cómo están cambiando los incentivos y cuánto está dispuesto a pagar el mercado por ciertos escenarios.
Eso es bastante más útil que una profecía.
Titular fácil:
Wall Street está eufórico.
Lo que realmente ocurrió:
Después de una subida muy rápida, algunos gestores que estaban subexpuestos comenzaron a buscar protección contra el riesgo de seguir quedándose atrás.
Resultado extraño:
La demanda por opciones alcistas aumentó suficientemente como para contribuir a movimientos de volatilidad poco habituales durante un rally.
Eso cuenta una historia mucho más interesante que:
“Stocks go up.”
¿Quién gana con todo esto?
Los compradores de calls ganan si el movimiento alcista es suficientemente grande y rápido para compensar la prima pagada.
Los vendedores de esas opciones cobran la prima y asumen obligaciones bajo el contrato.
Los market makers intentan gestionar el riesgo generado por esas operaciones.
Y las bolsas cobran por estar ahí cuando todos deciden que necesitan una opción exactamente al mismo tiempo.
Hay un principio recurrente en mercados.
Cuando mucha gente quiere seguro, el seguro se vuelve caro.
Lo divertido es que esta vez algunos estaban asegurándose contra buenas noticias.
Qué vigilar
- Call skew. Si sigue elevado, significa que la demanda relativa por upside continúa siendo fuerte.
- VIX durante días alcistas. No cualquier subida importa. Queremos ver si el patrón de volatilidad subiendo junto con acciones se repite.
- Market breadth. Si el rally depende de pocas acciones, el FOMO tiene una dinámica distinta que si cientos de empresas participan.
- Positioning institucional. Si gestores previamente defensivos aumentan exposición, parte del combustible de catch-up puede desaparecer.
- Fundamentales. Al final, ningún mercado puede vivir permanentemente de personas comprando porque otras personas están comprando.
Eventualmente alguien abre el estado de resultados.
Mi take
Esta historia me gusta porque muestra que el riesgo no significa lo mismo para todos.
Para ti, quedarte fuera de una subida quizá significa:
“Chin, pude haber ganado más.”
Para un gestor profesional puede significar:
- Underperformance.
- Salidas de clientes.
- Preguntas del comité.
- Menos activos bajo gestión.
- Y eventualmente problemas laborales.
Por eso una call puede funcionar como algo parecido a un seguro.
No contra perder dinero.
Contra perder la carrera.
Wall Street siempre ha sabido ponerle precio al miedo.
Ahora también aprendió a ponerle precio al miedo de que todos los demás ganen primero.
“El nuevo seguro de Wall Street no protege contra perder. Protege contra quedarse atrás.”
No es recomendación financiera. Sí es una invitación a leer la letra chiquita.